来源：第一财经

更多的企业还要继续忍受资产负债表恶化升级的煎熬，且很大概率上等待它们的是阵亡出局。

(资料图)

从美国到欧盟再到日本，时下三大经济体中的企业倒逼破产现象正愈演愈烈。制造业批量倒下，服务企业也纷纷关张；大中企业接连解体，小微企业也竞相出局；初创企业大片歇业，成熟企业也集群停摆。

弥散开来的破产风潮

虽然今年以来美国经济呈现出结构性向好的趋势，但作为微观市场主体的企业生存状况似乎并没有出现较大的改观。与去年全年仅有374家企业倒闭相比，标普全球市场情报公司（下称“标普全球”）已统计出今年上半年美国企业的破产数量达到了324家，不仅为往年同期的两倍之多，也高于过去三年中任何一年的上半年数值。值得注意的是，延续先前破产企业以中小企业为主要阵容的态势，今年美国不少大型企业也跻入破产行列，其中不仅有超50年辉煌经营历史并位列《福布斯》500强的北美大型家具用品连锁企业3B集团的轰然倒下，也有在行业内纵横捭阖99年并被《财富》杂志推举为全球运输业第一的美国运输巨头Yellow公司的凄然落幕。

与美国相比，笼罩在欧元区企业头上的破产乌云更为浓厚而密集，其中历来作为“欧洲经济火车头”的德国与法国似乎充当起了域内企业破产的“引擎”。数据显示，德国上半年的破产企业达8400家，同时破产申请数量创出20年来的最高水平，如果加上前两年的破产企业存量，德国已有超10%的企业走上破产路。而根据专业咨询公司阿尔塔雷的一份研究报告，仅今年第二季度，法国企业的破产率就同比上升35%，破产企业数量多达1.32万起。综合20个成员国的基本情况判断，上半年欧元区企业的破产速度料定不会低于去年全年23%的增速。

按照普华永道的研究报告，去年登记破产的英国公司数量超过2.2万家，同比增加57%，创出14年来新高，而进入今年，英国企业的破产严重性还在继续升级，上半年破产总数达到1.3万起，相比去年同期增长17%，同时清盘申请也比去年增加了一倍。值得注意的是，在破产企业队伍中，97%为营业额低于100万英镑的小公司，其中酒店业伤亡最重，破产数量同比增加近六成；另外，不仅债权人自愿清算和强制清盘的企业数量增加，接管程序和公司自愿重整的数量也显著增加，后者通常是中型和大型公司采取的手段，这意味着大中型企业破产率也在上升。

与欧美国家有所不同，历史上日本企业的破产常常表现为不温不火的节奏，但自去年开始便进入加速状态，2022年度全年破产企业数量达到6880家，同比增加15%，且企业恶化度在今年持续发酵。据民间企业信誉调查机构东京商工调查发布的一项最新统计数据，今年上半年日本企业的破产倒闭数量达到了4042家，同比提升32%，3年来同期首次超过4000家，而且破产数量达到5年来最高水平。只是与欧美国家行业破产率不会出现太大悬殊有所不同，服务业成为日本企业的破产“重灾区”，企业破产数量占到了总破产量的三分之一。

成本大幅拉升的残酷倾轧

按照标普全球的分析报告，过去15年里，发达国家的企业在任何时候都可以合理地获得利率为4%~6%的债务融资，尤其是在美联储和英国央行将利率推低至零附近以及欧元区和日本推行负利率的时期，企业融资成本更为低廉，宽松货币政策支持了欧美日企业十分顺畅的“举债经营”，同时也使得“借新还旧”模式得以延续，企业破产风险故而明显降低。然而，当宽松货币政策遭遇螺旋式的通货膨胀时，前者就会立马停下脚步并快速收紧政策口径，企业债务成本于是飙升至如今的9%~13%。全面地衡量，除日本外，不断提升的融资成本应当是砍向欧美国家不少企业的那把利刃。

过去一年半的时间，美联储11次加息，联邦基金利率最终上调到5.25%~5.5%；欧央行九次升息，存款利率、边际贷款利率和再融资利率同步提至22年来的最高水平；英国央行更是连续14次加息，利率从两年前0.25%跃升至5.25%，这一15年来的最高水平。利率的提高首先强化了商业银行对申请授信企业的道德风险控制以及顺周期的管理行为，相应便会明显提高浮动贷款利率，同时压缩授信规模，甚至当企业经营逼近盈亏平衡点时，银行还会抽贷与催收，成本增升以及回血与补血无力的情况下，企业的资金链非常容易断裂，最终只能无奈选择破产。

特别要指出的是，大企业拥有较高的资信，可以选择长期与固定利率贷款，但许多小微企业只能持有浮动利率的贷款，利息支出容易随利率提升快速叠加，最终所感受的借贷成本压力更加剧烈，欧美日破产企业以小微企业为主也就不足为怪。另一方面，货币市场利率的走高也必然带升资本市场利率，即债券利率的抬高，这样，高利率不仅意味着那些需要更多流动性的公司不得不支付更高的融资成本，同时也代表那些背负巨额历史债务的公司面临着更高的偿债成本，更显示出那些急于业务拓展的企业需要支付更高的再融资成本，由此也就不难透视出破产覆盖到欧美国家所有行业以及大企业也未能幸免的逻辑因果。

高融资成本施压的同时，成本推动型通胀也如影随形。过去两年中，欧美日物价上行幅度不约而同地创出数十年新高，尤其是欧洲国家与日本能源自给率低，因美元利率日益走高拉动国际原油等大宗商品价格持续上行，欧洲国家与日本快速生成输入性通胀，域内企业由此不得不支付更多的原材料与燃料进口费用；不仅如此，英国与日本还面临着劳动力成本上升的严峻考验，两国不仅存在同样的劳动力供求失衡现象，其中空缺职位与求职者之比英国达1.40，日本为1.32，市场本就存在工资上涨内驱机制，同时日本政府提出了企业涨薪的政策要求，英国国内接连爆发为加薪的大规模罢工，于是人们看到，继2022财年创出2.27%这一31年来的最大薪资涨幅之后，今年日本企业员工的工资将续升3.69%，而英国继2~4月创出纪录后，今年3~5月国内固定工资（不含奖金）同比增长7.3%，再创历史新高。也正是残酷的进口成本以及劳动力成本对利润的双重吞噬，欧洲与日本企业的破产严重度要远超美国，同时鉴于“工资-价格”上涨螺旋直接强化的是服务业通胀黏性，从中便可找到英日两国企业破产更多地发生在服务业领域的客观原因。

政策转向下的风险倒灌

无论是美联储、欧洲央行，还是英格兰银行、日本央行，都在本轮通胀来临前采取了量化宽松（QE）与量化质化宽松（QQE）的货币政策，前者主要采购国债，而后者则集中从二级市场购买企业债券、股票市场ETF以及房地产基金等产品，美联储甚至通过QQE破天荒地采购垃圾债券，即便欧洲与英国央行、日本央行没有像美联储那样好坏一律通吃，但其购买的ETF产品中也少不了非投资级以下的债券。中央银行于经济下行周期入场购买企业债券，在为市场注入充沛流动性的同时，也及时满足了企业资金流转需求，同时也提振了企业的商业信心。

然而，由于债券发行不愁买家，风险也不乏有人“兜底”，融资比任何时候都要来得顺畅与容易，因此对于企业而言，不需要转变商业模式，也不需要强化管理，更用不着产品的迭代与升级，便可以“躺赢”的方式存续下去。可是，当QE与QQE停下脚步并开始“缩表”，那些先前乘机猛加杠杆或者负债沉重的企业会突然发现自己已身陷“失血”困境，特别是垃圾债券不仅利率高，且久期还短，发行主体所面对的偿债压力空前巨大，失去后援资金的前提下，企业最终只能以破产清盘了结。从这个意义上来说，欧美日企业整齐划一的加量倒闭破产其实是QE与QQE日益积累风险的集中释放。

与QE、QQE相比，新冠疫情期间欧美日三大经济体推出的救助政策虽对不少企业来说更显直接功效，但最终也产生了许多的负反馈冲击与危害。疫情暴发不久，美国与欧元区以及英国政府给企业提供财政资金驰援与税收减免，同时日本政府对企业实行无利息、无担保的“零零贷款”政策，而美国的破产制度甚至鼓励、支持那些资产负债表完全颓废的企业继续经营，以保留更多的工作岗位；不过，自去年下半年开始这些临时性帮扶政策逐步退出，致使那些一度在疫情之中视政府为救命绳索的企业立马感到极度不适应与生存的茫然，先前足以伤筋动骨的自身硬伤与软肋也更醒目地暴露出来，依托“输血”方能活命的方式也难以为继。

回过头去看，危机管理式的救助政策的确帮助了相关企业达到了保命与续命的目的，但同时也使得不少“僵尸企业”得以苟延残喘，本该破产的企业未能及时出清，各行业商业主体鱼龙混杂，市场优胜劣汰功能受到抑制，同时企业也可能错过业务重建与资产剥离以及商业模式校准的机会，只是严重通胀与高利率成本勾兑而成的市场淘汰力量以十分残酷与无情的面孔出现，许多企业无奈被击中。很显然，现时欧美日企业的密集破产实际就是一个被政策推迟与改判的商业结果，是市场自我纠错与行业深度洗礼的一场微观重塑。

趋势性展望

数据显示，美国地方法院今年一季度累计收到1.62万份破产申请，但申请并不等于真实破产，审理的最终结果必会令实际破产数量大超目前的存量；同时，根据全球信用保险公司安联保险的最新预测，今年欧元区企业的破产数量将突破去年的水平，而英国约有2.85万家公司破产，同比增加16%。日本方面，鉴于上半年破产企业数量已逼近去年全年的水平，2023年企业破产规模再上台阶已基本没有悬念。另外，综合普华永道与安联保险的分析报告，2024年欧美日企业的“破产潮”现象可能还会继续加剧。

对于绝大多数企业经营者来说，但凡能够挺过生命周期中的至暗时刻，都会想尽一切办法让企业存活下来，因此，欧美日企业破产倒闭程度的继续恶化只能说明，在经济存在不少隐疾的情况下，经营者自我信心的脆弱以及对未来预期的悲观。最新数据显示，美国7月制造业采购经理人指数（PMI）为46.4，为连续9个月陷入萎缩，且创下过往15年来的最长萎缩周期，同期服务业PMI下降2个百分点，综合PMI因此放缓至五个月的低点。欧元区7月PMI降至48.9的八个月来最低点，其中制造业PMI沉降至38个月以来的最低点，服务业PMI则降到年初以来的最低水平。与此同时，7月份英国制造业PMI下滑至45这一38个月的最低点，服务业PMI下降2.2个百分点，同期综合PMI降至6个月以来的最低水平。至于日本，7月制造业PMI降至49.4，且连续两个月低于荣枯线，同期服务业PMI创下年初以来的最慢增速。经济前景的不景气势必压制需求，并对供给侧构成反向钳制，更多企业财务状况随之恶化，最终可能被倒逼到破产边缘。

问题的关键在于，基于“政治正确”的货币政策还有继续收缩的可能。按照国际货币基金组织的最新预测，今年发达经济体的核心通胀率将保持在5.1%的年平均水平，而从最新数据看，6月美国核心CPI同比上涨4.8%，同期欧元区同比上升5.4%，英国同比增长6.9%，日本同比上涨3.3%，且连续22个月同比上升。

总体情况看，欧美日三大发达经济体核心CPI不仅都维持在历史高位，而且远远高出2%的政策调控目标。对此，美联储、欧洲央行与英国央行至今都没有做出停止加息的任何表态，日本央行甚至发出要灵活调控YCC（收益率曲线控制）政策的官方声明，货币政策总体趋紧的格局未现松动，而即便是本轮收缩周期已经结束，基准利率也不会在短时间内回落，商业融资成本仍旧远高疫情前水平，更多的企业因此还要继续忍受资产负债表恶化升级的煎熬，且很大概率上等待它们的是阵亡出局。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）